如今，股权分置改革（以下简称股权改革）正在全面展开。股权改革是完善市场基本制度和运行机制的改革，不仅是解决历史问题，更是为资本市场其他改革和制度创新创造条件。如果解决股权分置问题，将克服中国证券市场“同股不同权”的缺陷，为其发展投入新的活力。可以预见，股权改革也将对可转换债券市场产生深远影响。通过回顾股权改革前中国上市公司发行可转换债券（以下简称可转换债券）的融资，提出了后股权分置时代可转换债券市场发展的若干建议和思考。

回顾中国上市公司发行可转换债券融资

在我国发行转债(以下简称发债)最早的是非上市公司。1991年8月，琼能源首次用可转债发行新股。1992年11月，深宝安向中国公开发行了总额5亿元的三年期A股可转债，这是中国第一家上市公司发行的可转债。此后，由于“宝安可转换债券”可转换股票的失败，中国可转换债券市场的发展基本停滞不前，中国股市同期呈几何增长。直到1997年3月，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，几家非上市公司相继发行债券，中国可转换债券市场才重现活力。2000年，上海机场、鞍钢新轧两家上市公司先后发债13.5亿元、15亿元。截至2000年底，深沪交易所共有5种可转换债券，加上海外可转换债券，中国企业发行可转换融资总额近100亿元。在此期间，上市公司在中国发行的债券很少，发行规模也很小，市场对可转换债券的认识也不足。此时，可转债肩负着扶持国有企业摆脱困境、成长的重任。

2001年4月28日，中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其配套文件，原则上，只有上市公司才能发行债券。该文件的发布是中国可转换债券市场发展的里程碑，标志着该市场的发展进入了一个新的阶段。随着该文件的实施，国内可转换债券的发行开始走上正轨。2002年，上市公司发行债券5家，发行金额41.5亿元。2003年，可转换债券市场继续升温，发展迅速。每年有16家债券发行公司，发行金额高达185.5亿元。到2004年，债券发行公司14家，发行金额209.5亿元。债券发行已取代配股和额外发行，成为再融资市场的主导作用。

从2001年开始，特别是2003年、2004年两年，国内可转债市场具有以下特点：

1.政策倾斜。首先，政策规定了发行人的资格：过去三年需要连续盈利，过去三年净资产收益率平均为10％以上；属于能源、原材料、基础设施的公司可以略低，但不得低于7家％；可转换债券发行后，公司资产负债率不得高于70％；累计债券余额不得超过公司净资产的40%％，等等。这说明政策对传统行业公司和业绩较好的公司有一定的倾斜。其次，政策倾向于保护可转换债券投资者的利益。比如只允许业绩优秀的公司发行债券，发行债券必须有银行担保等等。这大大降低了可转换债券投资者的风险。

2.发行主体的单一性。政策优惠导致截至2004年底，钢铁、电力、公用事业等传统行业公司占发行公司数量的80%％。这些公司大多表现出色，股票具有投资价值，容易吸引投资者。科技公司不到10家。％。此外，债券发行公司中国有控股公司占绝大多数，而民营公司相对较少。

3.投资者的多样性。近年来，随着中国证券市场的不断发展和完善，流通股股东的构成也发生了根本性的变化。证券投资基金、社会保障基金、证券公司、金融公司、企业年金、QFII（海外合格机构投资者）等机构投资者逐渐成为证券市场的支柱。2001年以前，可转换债券市场主要由散户投资者参与，现在机构投资者已成为可转换债券一、二级市场的主要力量，市场上流通的可转换债券已超过90家％。

4.可转换债券条款设计的相似性。由于我国债券发行人大多是传统公司，发行品种为单一利息可转换债券，这些可转换债券在条款设计上相互模仿，缺乏差异化，呈现出过度保护可转换债券投资者利益的趋势。与国外可转换债券相比，存在以下差异：

（1）转换溢价水平极低。2003年以后，我国所有转换债券的初始转换溢价水平都很低，平均不超过1％；海外市场转债初始转股溢价一般为15％～30％，特别是自2003年以来，许多可转债的溢价已经上升到50％以上。

（2）无限向下修改条款。许多债券发行公司规定，当公司股价低于转换价格时（一般为80%）％左右)，公司有权向下修正股价，修正次数不受限制。因此，可转换债券有很大的向下修正空间，大大增强了可转换债券的股权性质，提高了其期权价值；在海外市场，即使可转换债券发生这种修正，修正后的可转换股价也不得低于初始可转换股价的80％，而且修正次数有限。

（3）票面利率较高。例如，2003年发行的5年期可转换债券，5年平均票面利率约为2年％，接近当时的银行存款利率。许多可转换债券也有利息补偿条款。此外，如果可转换债券到期时没有转换，可以高价出售给债券发行人。这些条款进一步提高了可转换债券的保证收益。使得国内可转换债券在“债务”方面呈现出“准国债”的特点；虽然海外市场也以带息可转换债券为主体，但票面利率很低，有零利率的趋势。例如，近年来，海外零息可转换债券大幅增加，其占可转换债券市场的比重从2002年的3.5％2003年急剧上升到21.8％。

（4）实力雄厚的担保人。我国政策要求公司发行债券必须有担保，现在大部分可转换债券由四大国有银行担保；为了降低融资成本，海外公司很少有可转换债券担保。

5.一级发行市场的普及。与海外可转换债券相比，国内可转换债券条款极其丰富，甚至国际投资大亨索罗斯也惊呼：“中国可转换债券的价值被低估得令人难以置信。”由于可转换债券的收益和风险显示出巨大的不对称性，可转换债券在上市交易后通常会有很大的增长。在一级市场购买可转换债券的投资者可以很容易地实现无风险套利。因此，大量的认购资金囤积在可转换债券的一级市场，导致投资者（特别是机构投资者）“抢劫”。1％大约认购中签率足以反映其受欢迎程度。