债务融资在我国发挥治理作用的约束条件

债务融资在我国发挥治理作用的约束条件

 

中国国有企业债务比例过高是不争的事实。因此，许多学者关注如何降低企业债务比例，并提出了债转股、国家免除企业债务、实施破产制度等许多对策。然而，较高的债务比率只是一种表面现象，而不是一个根本问题，日本和德国的企业在债务比率较高的情况下也取得了良好的业绩。债务比率涉及到公司治理，这本身就是一个权利、责任和利益分配的问题。笔者认为，我国国有企业债务问题的根源不在于债务比率过高，而在于未能成功保证债务融资治理功能的发挥。从重视债务治理功能和如何保证其治理功能的角度来看，研究我国企业债务融资是解决企业债务融资问题的突破口和根源。从三者关系的框架可以看出，约束债务治理功能的因素如下。

 

（1）股东财富价值最大化是企业的经营目标

 

现代企业是利害相关者之间建立的“关系网络”。利害相关者要么在企业中投资人力资本，要么投资人力资本，以获得作为单一主体无法获得的合作收入。因此，作为现代企业，必须服务于利害相关者，才能实现可持续发展。20世纪90年代以前，股东财富最大化作为企业目标备受推崇。

 

然而，股东财富的最大化只强调股东的利益，而忽视了对其他利益相关者的关注。在我国国有企业改革的渐进过程中，上市公司的实际目标是追求股东财富的最大化。在这一目标的指导下，债权人的权利不能得到充分的保护。我国上市公司的实践也证实，国有资本与政府权力的结合，使得经理随意剥夺中小股东和债权人的利益时有发生。

 

1999年5月，经济合作与发展组织（OECD）《公司治理结构原则》特别强调，公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利。在这种“共同治理”的逻辑下，强调企业整体价值的最大化已成为一个科学的企业目标。

 

企业价值以企业可持续经营期间自由现金流量的贴现值之和表示。贴现率适应企业风险。因此，只有在风险与收益之间取得良好的平衡时，企业价值才能最大化。这一目标考虑了利益相关者的利益，注重企业的长期稳定发展。企业价值最大化的概念可以渗透到企业生产、经营和管理的各个方面。例如，它需要建立企业与股东之间稳定协调的关系；加强与债权人的沟通和联系，培养可靠的资本供应商；注重客户利益，提高市场份额等。总之，只有保护和合理满足其他利益相关者，包括债权人的利益，才能实现企业价值最大化的目标，股东的财富才能继续增加。企业价值最大化，利益相关者的利益才能增加。

 

（2）银行事前监控和事中监控弱化

 

在以银行融资为中心的日德融资模式中，银行对企业的监督分为三个阶段，即事前监控、事中监控和事后监控。在事前监督阶段，银行主要了解贷款企业的信用状况，在企业使用何种融资方式和融资规模方面起着重要的决策作用。在监督阶段，银行派董事代表企业行使股权，使银行尽量避免信息不对称和道德风险造成的经营风险。事实上，与股市证券融资相比，银行在融资过程中具有更明显的优势。因为银行有掌握信用分析方法的专业人员，可以直接联系公司账户，与高级管理人员保持密切联系，使银行以较低的成本获取公司内部信息。在中国资本市场不完善、信息不完整的情况下，应充分发挥银行的信息和监督优势，积极利用债权约束参与公司治理。

 

目前，虽然我国已逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标制度，但在具体实施过程中仍存在“人类债务”，公司财务数据的不真实性严重影响了评级结果的可信度。因此，除了政府干预外，由银行决策失误引起的低效贷款和关系贷款在其巨大的不良债务中所占的比例也不容忽视。此外，在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励来监督企业资金的使用。银行对企业的监控几乎是空白的，导致债务对经理过度投资的约束作用没有实现，但倾向于投资于高风险项目。这些问题的存在使中国企业的债务融资具有强烈的软预算约束的特点。

 

(三)破产机制不完善

 

债务治理功能的有效发挥也取决于是否有完善和完善的破产制度。破产制度是债权人对企业的事后监控。然而，在中国的破产实践中，股东、债权人和地方政府都不希望企业破产。从这个意义上说，中国企业的破产并不是市场选择的结果。

 

从股东的角度来看，公司破产后，剩余资金首先用于支付员工和债权人。在大多数情况下，股东没有得到任何钱。因此，投资者对上市公司退市或企业破产没有足够的动力。从银行的角度来看，一方面，破产制度和程序对债权人的保护不够，即使有抵押债权，也要为受影响安置的员工造成损失。破产债权完全清偿的概率很小，债务很难成为促进企业提高业绩的“大棒”；另一方面，中国的金融体制改革并不完善。为了保持“良好”的业绩，银行宁愿维持不可收回的坏账，也不愿企业因破产而清理生产和资金。地方政府在参与企业破产的过程中也有自己的利益趋势。国有企业破产将产生社会成本和职工安置成本，因此地方政府不希望企业破产。对于破产企业来说，将损失转移给国有银行作为主要债权人已成为地方政府的现实选择。

 

破产不仅是对债权人的补偿和对原经营者的惩罚，也是对企业股票资产的最佳配置。破产的法律制度是债权人在公司治理结构中发挥作用的基础。在改善我国公司治理的过程中，要有意识地培育完善严谨的法律制度，使公司治理建立在更加坚实的基础上，为发挥债权治理功能创造条件。

 

（四）经理股权激励不足，经理市场不足

 

债务比例的大小可以激励和约束管理者，这意味着管理者必须持有一定的股份。根据中国企业经营者调查系统《2001年中国企业经营者成长与发展专题报告》，中国上市公司只有12.3%的高级管理人员拥有股份，其中86.1%的持股比例小于10%.少数管理者拥有股份。虽然一些高级管理人员拥有股份，但比例很小。在这种情况下，债务水平的变化很难影响管理者的持股比例，也不足以调整股权激励。以资源控制收入为主的管理者将无限期借款，扩大公司规模。

 

中国还没有形成一个独立的职业经理人阶级和一个有竞争力的经理市场。职业经理人的存在及其功能是现代经济发展的微观基础。没有职业经理人，就没有真正意义上的现代企业制度。目前，我国社会认可的职业经理人很少，主要来自一些外国企业和私营企业。在中国的国有企业甚至上市公司中，高级管理人员一直由政府任命，而不是市场行为。因此，没有对管理者的独立利益和声誉，也没有对管理者市场被更高管理人才所取代的威胁。